關(guān)于財(cái)政分權(quán)企業(yè)投資效率與資本配置的論文
一、引言
改革開(kāi)放以來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)取得了 30多年的高速 增長(zhǎng)，這種增長(zhǎng)的背后與我國(guó)各地方經(jīng)濟(jì)的發(fā)展密 不可分。迄今為止，有關(guān)學(xué)者對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)取得 的一致共識(shí)是，經(jīng)濟(jì)上的財(cái)政分權(quán)和政治上的集權(quán) 相結(jié)合更能解釋中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)卜3。其中，財(cái)政分 權(quán)制度所形成的地區(qū)間競(jìng)爭(zhēng)y以及地方政府對(duì)地方 經(jīng)濟(jì)管理的自主權(quán)所帶來(lái)的地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展的壓力和 激勵(lì)，是地方官員維護(hù)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要原因。 然而，這種財(cái)政分權(quán)制下地方官員維護(hù)地方經(jīng)濟(jì)發(fā) 展的微觀作用機(jī)制是什么？財(cái)政分權(quán)制度更好地促 進(jìn)了地方企業(yè)的投資效率了嗎？目前鮮有文獻(xiàn)進(jìn)行 探討。本文依據(jù)財(cái)政分權(quán)與地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)系， 從企業(yè)投資效率的角度出發(fā)，實(shí)證檢驗(yàn)如下幾個(gè)問(wèn) 題:①財(cái)政分權(quán)制下，地方政府努力發(fā)展地方經(jīng)濟(jì)， 積極推進(jìn)地方市場(chǎng)機(jī)制運(yùn)行，提高了企業(yè)投資效率 了嗎？如果提高了企業(yè)的投資效率，對(duì)于不同產(chǎn)權(quán) 性質(zhì)的企業(yè)的投資效率的影響是一致的嗎？②企業(yè) 過(guò)度投資或投資不足損害了企業(yè)價(jià)值了嗎？如果企 業(yè)過(guò)度投資或投資不足損害了企業(yè)價(jià)值，則在財(cái)政 分權(quán)制下，這種損害效應(yīng)得到抑制嗎？③如果財(cái)政 分權(quán)制度下減輕企業(yè)的非效率投資，提升企業(yè)的投資效率，那么這種資本有效配置背后的機(jī)制是什么？ 企業(yè)的投資行為是企業(yè)基于市場(chǎng)表現(xiàn)所作出 的選擇，企業(yè)擴(kuò)大投資往往是良好的市場(chǎng)業(yè)績(jī)，代 表著企業(yè)發(fā)展的積極信號(hào)。由于信息不對(duì)稱和代 理問(wèn)題5的存在，公司實(shí)際管理者與所有者追求目標(biāo) 的不一致，導(dǎo)致公司管理者并不一定作出有利于公 司價(jià)值最大化的投資行為。Pawlina and Renneboog(2005)v、連玉君和程建(2007) t的研究認(rèn)為，公司 經(jīng)理從自身利益的角度出發(fā)，將內(nèi)部資金用于過(guò)度 投資，使得投資-現(xiàn)金流表現(xiàn)出更高的敏感性。代理 問(wèn)題的存在，導(dǎo)致公司出現(xiàn)非效率投資，即表現(xiàn)為投 資不足或投資過(guò)度。企業(yè)所作出的投資決策和形成 的公司價(jià)值，內(nèi)生于企業(yè)內(nèi)部的治理環(huán)境8和所有權(quán) 制度安排的差異�，F(xiàn)有法與金融學(xué)方面的文獻(xiàn)主要 是研究法律機(jī)制與投資者保護(hù)、阻止內(nèi)部人侵占股 東權(quán)益和降低代理成本問(wèn)題，而對(duì)法治背后的機(jī)制 (如政府行為等)鮮有涉及。作為市場(chǎng)法治的主要執(zhí) 行者，政府提供和保證資本市場(chǎng)發(fā)展所需的制度基 礎(chǔ)，法治也是通過(guò)政府的執(zhí)行來(lái)影響企業(yè)9。因此， 政府政策執(zhí)行以及對(duì)市場(chǎng)機(jī)制的培育和維護(hù)則顯得 至關(guān)重要。財(cái)政分權(quán)制的背景下，一方面地方政府 通過(guò)形成良好的公共治理機(jī)制和有效的市場(chǎng)運(yùn)行， 能夠減輕市場(chǎng)中的信息不對(duì)稱，降低外部融資成本， 緩解企業(yè)融資約束，幫助企業(yè)識(shí)別好的投資項(xiàng)目，進(jìn) 而減弱企業(yè)的投資不足問(wèn)題;另一方面，地方政府維 護(hù)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展所形成有效的市場(chǎng)機(jī)制，降低政府 對(duì)企業(yè)的干預(yù)，緩解企業(yè)內(nèi)部代理成本，減小國(guó)有企 業(yè)的盲目投資，提高市場(chǎng)自發(fā)配置資源的效率，從而 緩解企業(yè)的過(guò)度投資。
許多研究結(jié)果表明，企業(yè)投資行為影響公司價(jià) 值。McConnel and Muscarella(1985) 10 發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè) 計(jì)劃內(nèi)的投資支出增加時(shí)，企業(yè)的股價(jià)上升;計(jì)劃內(nèi) 的投資支出減少時(shí)，股價(jià)下跌。股權(quán)和債務(wù)融資成 本模型認(rèn)為，資本市場(chǎng)上的逆向選擇會(huì)導(dǎo)致投資不 足；而道德風(fēng)險(xiǎn)的存在使得企業(yè)內(nèi)部的管理者基于 管理權(quán)力而過(guò)度投資。當(dāng)企業(yè)過(guò)度投資時(shí)，表明企 業(yè)投資了凈現(xiàn)值小于零的項(xiàng)目；當(dāng)企業(yè)投資不足時(shí)， 表明企業(yè)放棄了凈現(xiàn)值大于零的項(xiàng)目1 '。因此，無(wú) 論企業(yè)是過(guò)度投資還是投資不足，都會(huì)對(duì)其價(jià)值產(chǎn) 生負(fù)面影響。在以上研究背景下，我們不禁會(huì)想到， 財(cái)政分權(quán)制下，地方政府維護(hù)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展所形成 的公共治理機(jī)制和市場(chǎng)機(jī)制是否能緩解企業(yè)的非效 率投資，同時(shí)在這種機(jī)制下，是否能夠緩解企業(yè)的非 效率投資對(duì)公司價(jià)值的損害呢？
本文基于財(cái)政分權(quán)的角度，以企業(yè)投資效率、資 本配置這一過(guò)程來(lái)進(jìn)行考察。參考Richardson —2—(2006)12的投資測(cè)度模型和陳德球(2012) 13的研 究，利用企業(yè)過(guò)度投資或投資不足來(lái)衡量企業(yè)的非 效率投資。在測(cè)度非效率投資的基礎(chǔ)上，探討財(cái)政 分權(quán)對(duì)企業(yè)投資效率的影響。
綜上，本文選取2002-2013年A股非金融類上市 公司為樣本，從財(cái)政分權(quán)、企業(yè)投資效率和資本配置 的角度進(jìn)行分析。較之已有的研究成果，本文的主 要貢獻(xiàn)有：本文首次嘗試解釋財(cái)政分權(quán)政策促進(jìn)地 方經(jīng)濟(jì)發(fā)展的微觀作用機(jī)制。探討財(cái)政分權(quán)制下， 地方政府維護(hù)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展行為對(duì)地方企業(yè)資源配 置行為的影響，以此分析財(cái)政分權(quán)影響微觀公司個(gè) 體的投資行為；探討不同產(chǎn)權(quán)制度下財(cái)政分權(quán)制對(duì) 企業(yè)投資效率的影響;從企業(yè)投資效率、公司價(jià)值和 微觀作用機(jī)制三個(gè)方面進(jìn)行全面分析，首先探討財(cái)政 分權(quán)制對(duì)企業(yè)投資效率的影響，其次是財(cái)政分權(quán)制下 企業(yè)非效率投資對(duì)公司價(jià)值的影響，最后分析影響企 業(yè)資本配置效率的內(nèi)部途徑;豐富了政府、市場(chǎng)和企 業(yè)三者關(guān)系的研究，為理解宏觀政策影響微觀企業(yè)個(gè) 體行為提供政策啟示，為現(xiàn)今的政府改革、地方市場(chǎng) 化機(jī)制和中小企業(yè)融資問(wèn)題提供證據(jù)支持。
二、理論分析與研究假設(shè)
關(guān)于制度對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用，很多學(xué)者已有研 究。中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)已30多年，關(guān)于中國(guó)的“增 長(zhǎng)奇跡”問(wèn)題，很多學(xué)者在基于中國(guó)現(xiàn)有的法治和 產(chǎn)權(quán)等制度落后與其他國(guó)家的背景下進(jìn)行了大量 探討l4H5。這些已有的研究，基本上可以概括為中央 政府的政策行為與地方官員的激勵(lì)和壓力行為。在 經(jīng)濟(jì)上的分權(quán)和行政上的高度集權(quán)下，地方官員的 晉升更多地取決于上級(jí)政府，這為地方官員帶來(lái)政 治晉升上的激勵(lì)和壓力。地方政府在經(jīng)濟(jì)壓力的考 核下，過(guò)分地追求地方經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，即GDP考核下的 “晉升競(jìng)標(biāo)賽”假說(shuō)y，地方官員之間相互政治競(jìng)爭(zhēng)顯 著地刺激了地方經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)3。越來(lái)越多的研究表明 經(jīng)濟(jì)上的財(cái)政分權(quán)和政治上的集權(quán)相結(jié)合更能解釋 中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)理論。論證財(cái)政分權(quán)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的 正面效應(yīng)可以追溯到奧茨，他認(rèn)為地方政府較中央 擁有更便利的信息優(yōu)勢(shì)，因而具有優(yōu)化資源配置的 能力16。錢穎一指出，財(cái)政分權(quán)可以從兩方面提高 經(jīng)濟(jì)運(yùn)行效率:首先，政府較少地直接干預(yù)經(jīng)濟(jì)可以 減少市場(chǎng)的扭曲程度，提高資源配置的效率;其次， 政府合理的財(cái)政支出可以將資金從低效率部門轉(zhuǎn)移 到高效率部門，從而提高資本的邊際收益17。一般 認(rèn)為財(cái)政分權(quán)改革導(dǎo)致地方政府公共支出與財(cái)政收 人緊密聯(lián)系，使其具有很強(qiáng)的財(cái)政激勵(lì)來(lái)追求地方 經(jīng)濟(jì)發(fā)展和地方經(jīng)濟(jì)效率，并引致地區(qū)間的競(jìng)爭(zhēng)（。 在這種財(cái)政分權(quán)的背景下，地方政府努力地發(fā)展地方經(jīng)濟(jì)。企業(yè)的投資行為是促進(jìn)企業(yè)本身發(fā)展和地區(qū)經(jīng) 濟(jì)發(fā)展的重要原因。自Coas(1937)提出企業(yè)理論以 來(lái)18，不斷有學(xué)者開(kāi)始研究企業(yè)投資�，F(xiàn)代企業(yè)發(fā) 展的一大特征是所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)相分離，管理者出 于個(gè)人利益考慮，往往并不是按照股東利益最大化 進(jìn)行投資決策。理論上對(duì)這種行為主要有兩種解 釋:第一種是委托-代理理論。在企業(yè)做出投資決策 中，由于管理者與股東的利益不一致，管理者從自身 利益的動(dòng)機(jī)出發(fā)，做出不利于企業(yè)價(jià)值最大化的投 資決策。這些動(dòng)機(jī)主要包括在職消費(fèi)、隱形福利、商 業(yè)帝國(guó)、管理層防御等19_21。這種委托-代理的矛盾， 在我國(guó)國(guó)有企業(yè)中表現(xiàn)更為突出；第二種是信息不 對(duì)稱理論。Myers和Majluf(1984)認(rèn)為，由于公司管 理者和外部投資者之間的信息不對(duì)稱，管理者為了 防止原股東利益受損，會(huì)減少外部融資，進(jìn)而會(huì)導(dǎo)致 企業(yè)融資約束，導(dǎo)致投資不足&。信息不對(duì)稱會(huì)導(dǎo) 致資本市場(chǎng)上的銀行等信貸供給者缺乏對(duì)企業(yè)資信 狀況的了解，減少對(duì)企業(yè)的信貸供給，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè) 的融資約束。在委托代理理論下，由于管理者與所 有者的利益沖突，往往會(huì)造成過(guò)度投資;而在信息不 對(duì)稱理論下，企業(yè)由于受到融資約束，則往往會(huì)造成 投資不足。我國(guó)依然存在大量國(guó)有企業(yè)，企業(yè)投資 更多受制于政治和經(jīng)濟(jì)的發(fā)展壓力。唐雪松等 (2010)通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，為實(shí)現(xiàn)當(dāng)?shù)谿DP增長(zhǎng)，地方政 府的干預(yù)導(dǎo)致了地方國(guó)企的過(guò)度投資23 ;曹春方等 (2014)研究表明地方政府迫于財(cái)政壓力、晉升壓力 等因素也會(huì)造成國(guó)有企業(yè)的過(guò)度投資24。民營(yíng)企業(yè) 本身產(chǎn)生于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，相對(duì)于國(guó)有企業(yè)，則會(huì)較少 地受到政府行政指令的影響。
在財(cái)政分權(quán)制所帶來(lái)的地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展的壓力和 激勵(lì)下，地方政府積極維護(hù)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展，提升公共 治理水平，通過(guò)減小信息不對(duì)稱和緩解企業(yè)融資約 束，降低市場(chǎng)參與者的代理成本，促進(jìn)地方市場(chǎng)的不 斷完善。較為完善的市場(chǎng)機(jī)制一方面通過(guò)產(chǎn)權(quán)保 護(hù)、有效的法律實(shí)施力度和高效的政府公共服務(wù)質(zhì) 量規(guī)范企業(yè)的市場(chǎng)行為，使得企業(yè)更好地識(shí)別投資 項(xiàng)目，從而影響企業(yè)下一年度的投資計(jì)劃；另一方 面，通過(guò)降低市場(chǎng)交易中的信息不對(duì)稱和經(jīng)濟(jì)主體 間的交易成本，提供更有效的資本流動(dòng)機(jī)制，可以 有效緩解企業(yè)融資約束，幫助企業(yè)從資本市場(chǎng)上快 速獲取資本并投人到企業(yè)所要實(shí)施的項(xiàng)目中去f， 從而有助于企業(yè)識(shí)別投資項(xiàng)目和抓住投資機(jī)會(huì)。 在財(cái)政分權(quán)制完善的地方，政府通過(guò)有效的公共治 理機(jī)制能夠強(qiáng)制執(zhí)行各種契約，提升企業(yè)的經(jīng)濟(jì)績(jī) 效，鼓勵(lì)企業(yè)對(duì)其發(fā)展有利項(xiàng)目進(jìn)行投資27_#，從 而有效提升企業(yè)投資效率�；谝陨戏治�，本文提 出研究假設(shè)1。
假設(shè)1上市公司所在地財(cái)政分權(quán)度越高，企業(yè)過(guò) 度投資或投資不足程度越低，即企業(yè)投資效率越高。
已有研究表明，相對(duì)于民營(yíng)企業(yè)，國(guó)有企業(yè)更容 易出現(xiàn)非效率投資的問(wèn)題。大量文獻(xiàn)在研究國(guó)有企 業(yè)的非效率投資時(shí)，基本上從以下兩個(gè)方面展開(kāi):第 一個(gè)是國(guó)有企業(yè)的雙重目標(biāo)問(wèn)題，我國(guó)國(guó)有企業(yè)往 往承擔(dān)了除市場(chǎng)目標(biāo)之外的其他任務(wù)，如經(jīng)濟(jì)發(fā)展 戰(zhàn)略、就業(yè)、稅收、社會(huì)穩(wěn)定等;第二個(gè)是國(guó)有企業(yè)復(fù) 雜的委托-代理問(wèn)題。國(guó)有企業(yè)由于政府主體的嚴(yán) 重缺位，相對(duì)于私有企業(yè)沒(méi)有一個(gè)具有強(qiáng)烈監(jiān)督激 勵(lì)的私人所有者|，由此造成嚴(yán)重的委托-代理問(wèn) 題。民營(yíng)企業(yè)由于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的私有，所有者往往會(huì) 對(duì)管理者有著嚴(yán)格的監(jiān)督。申慧慧(2012)研究發(fā) 現(xiàn)，面對(duì)環(huán)境的不確定性，國(guó)有企業(yè)的投資偏離損害 了公司價(jià)值，非國(guó)有控股公司的投資偏離則是基于 市場(chǎng)信息的一種謹(jǐn)慎性選擇，并沒(méi)有對(duì)公司價(jià)值造 成損害3。。
在財(cái)政分權(quán)制下，地方政府迫于地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展 壓力以及財(cái)政壓力等，減輕對(duì)地方國(guó)有企業(yè)的控制， 使地方國(guó)有企業(yè)更多依從市場(chǎng)機(jī)制運(yùn)作。同時(shí)，由 于國(guó)有企業(yè)本身與政府的天然關(guān)系，國(guó)有企業(yè)更容 易獲得銀行貸款等融資支持31，也使國(guó)有企業(yè)有充 分的資本去抓住市場(chǎng)中的投資機(jī)會(huì)。一旦地方政府 提供較好的公共治理平臺(tái)，降低政府行政干預(yù)能力， 給予國(guó)有企業(yè)充分的市場(chǎng)參與權(quán)，擴(kuò)大市場(chǎng)自發(fā)配 置資源的功能，則國(guó)有企業(yè)的投資就會(huì)獲得更大的 邊際收益，國(guó)有企業(yè)的投資效率更會(huì)得到有效提 升。因此，在財(cái)政分權(quán)制下，國(guó)有企業(yè)對(duì)有效的市場(chǎng) 機(jī)制更為敏感，通過(guò)放松對(duì)國(guó)有企業(yè)的管制，更能有 效減輕國(guó)有企業(yè)的過(guò)度投資或投資不足�；诖�， 本文提出研究假設(shè)2。
假設(shè)2相對(duì)于民營(yíng)企業(yè)，上市公司所在地財(cái)政分 權(quán)度越高，國(guó)有企業(yè)過(guò)度投資或投資不足程度越低。
在財(cái)政分權(quán)化改革的背景下，國(guó)有企業(yè)按照實(shí) 際控制人層級(jí)的不同，又可以分為中央國(guó)有企業(yè)和 地方國(guó)有企業(yè)（省級(jí)、市縣級(jí))兩類。中央企業(yè)往往 由中央各部委直接管轄，與地方國(guó)企的外部聯(lián)系和 監(jiān)督激勵(lì)上有著明顯的不同，從而導(dǎo)致它們對(duì)政府 行為的反應(yīng)存在差異?3。中央國(guó)有企業(yè)由于與國(guó) 家核心利益相聯(lián)系，往往由高行政級(jí)別的控股股東 所控制34，地方政府行為對(duì)央企的影響較小。地方 國(guó)有企業(yè)是地方政府經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要支柱產(chǎn)業(yè)，是 地方政府與其他地區(qū)競(jìng)爭(zhēng)的主要力量，對(duì)地方政府 官員的政績(jī)有著重大影響，因此，在財(cái)政分權(quán)制下地方政府在地方有限資源分配的過(guò)程中會(huì)更傾向于 地方國(guó)有企業(yè)。在地方政府“扶持之手”的作用下， 地方政府有能力和動(dòng)力提高其所控制的公司在地方 資源配置中的作用。相對(duì)于中央國(guó)有企業(yè)，地方政 府提供的公共治理機(jī)制更能有效地影響地方國(guó)有企 業(yè)。當(dāng)?shù)胤截?cái)政分權(quán)度較高時(shí)，地方政府的“扶持 之手”會(huì)更有效地緩解地方國(guó)有企業(yè)的融資約束困 境，使得地方國(guó)有企業(yè)投資行為更符合地方市場(chǎng)發(fā) 展的需要，提高地方國(guó)有企業(yè)的投資效率。因此在 財(cái)政分權(quán)制下，地方政府改善市場(chǎng)環(huán)境中的融資約 束、減小市場(chǎng)參與者的代理成本和提升企業(yè)投資效 率對(duì)于中央國(guó)有企業(yè)的影響來(lái)說(shuō)相對(duì)較弱，而地方 國(guó)有企業(yè)對(duì)這種改善效應(yīng)的反應(yīng)則會(huì)更敏感�；� 于此，本文提出研究假設(shè)3。
假設(shè)3相對(duì)于中央國(guó)有企業(yè)，上市公司所在地 財(cái)政分權(quán)度越高，地方國(guó)有企業(yè)過(guò)度投資或投資不 足程度越低。
三、研究設(shè)計(jì)
(一）關(guān)鍵變量定義關(guān)于財(cái)政分權(quán)的定義上，已有許多學(xué)者做出了 研究n。進(jìn)行財(cái)政分權(quán)的實(shí)證研究，首先要解決的 是財(cái)政分權(quán)指標(biāo)的選取問(wèn)題。綜合現(xiàn)有文獻(xiàn)來(lái)看， 在財(cái)政分權(quán)指標(biāo)的選擇上，大多文獻(xiàn)研究采用的是 財(cái)政支出分權(quán)指標(biāo)，這說(shuō)明以財(cái)政支出分權(quán)指標(biāo)作 為衡量中國(guó)財(cái)政分權(quán)程度的指標(biāo)獲得了較多學(xué)者的 認(rèn)可①�；诖�，本文選取了主要以財(cái)政支出分權(quán)和 財(cái)政收人分權(quán)兩個(gè)指標(biāo)來(lái)衡量中國(guó)的財(cái)政分權(quán)程 度。具體選取的指標(biāo)為:財(cái)政收人分權(quán)=人均預(yù)算內(nèi) 市級(jí)政府的財(cái)政收人/人均預(yù)算內(nèi)中央政府的財(cái)政收人； 財(cái)政支;I丨分權(quán)指標(biāo)=人均預(yù)算內(nèi)市級(jí)政府的財(cái)政支;丨1/ 人均預(yù)算內(nèi)中央政府的財(cái)政支出。最終共得到四個(gè)財(cái) 政分權(quán)指標(biāo)，即市級(jí)財(cái)政分權(quán)的度量指標(biāo)分別為 cityfd1、cityfd2、cityfd3、cityfd4。詳細(xì)變量定義見(jiàn) 表1所列。
(二)模型與變量設(shè)計(jì)本文借鑒Richardson(2006)、曹春方(2014)的研 究，采用以下回歸方程（1)和(2)來(lái)考察財(cái)政分權(quán)對(duì) 企業(yè)投資效率的影響。具體回歸步驟是:首先借鑒 Richardson (2006)的模型（1)測(cè)度過(guò)度投資，其中 growth為企業(yè)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)，分別用托賓Q值和市值賬面 比（bm )作為代理變量，利用該模型回歸殘差并取絕 —4— 對(duì)值來(lái)衡量企業(yè)非效率投資為overinv，作為被解釋 變量②。在模型(2)中，解釋變量為地區(qū)財(cái)政分權(quán)度 (cityfd)。參考已有研究12，24，本文選擇自由現(xiàn)金流 (flowcash)、管理費(fèi)用率(mfee)、大股東占款(occpy)、 第一大股東持股比例(bigdesper)以及行業(yè)(industry) 與年份(year)等控制變量。行業(yè)依照證監(jiān)會(huì)上市公司 行業(yè)分類指引按一級(jí)代碼分類，制造業(yè)按二級(jí)代碼分類。
invi, = a + P—ei,-1 + ^2levi,-1 + ^3cashi,-1 +私growth;,-丨 + 達(dá) listage;,-丨 ++j87inv；,-1 + Z year + Z industry + sit(1)
overinvi, = a0 + Acity/di, + ^flowcashi, + ^mfee" +^4occupy;,-1 + ^5bigdesperi,-1 + ^6citygdpi, +Z year + Z industry + sit(2)
為了進(jìn)一步檢驗(yàn)財(cái)政分權(quán)制下企業(yè)過(guò)度投資對(duì) 公司價(jià)值的影響，本文構(gòu)造模型(3)。模型(3)的被 解釋變量為公司價(jià)值(tobinq)。主要的解釋變量為 企業(yè)過(guò)度投資(overinv)、企業(yè)過(guò)度投資和財(cái)政分權(quán)的 交叉項(xiàng)(overinv X cityfd)。為了避免出現(xiàn)企業(yè)投資效 率、公司價(jià)值與財(cái)政分權(quán)度等具有時(shí)間序列變化的 企業(yè)特征變量產(chǎn)生反向作用的內(nèi)生性問(wèn)題，本文對(duì) 財(cái)政分權(quán)度、企業(yè)凈利率、企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率等 都取滯后一期值。
value i, = a() + 成overinv" + ^overinv X cityfd +p3cityfdi,-丨 + ^4levi,-丨 + ^5roe i,-丨 + ^6size i,-1 +j87listagei,―丨 + fthigdesperi,―丨 + ^indepratio。―丨 +Z year + Z industry + sil(三)樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源 本文以2002- 2013年A股上市公司為初選樣 本，進(jìn)一步剔除的標(biāo)準(zhǔn)為：①無(wú)法在年報(bào)和CSMAR 數(shù)據(jù)庫(kù)里找到終極所有人資料的公司；②金融類上 市公司；③公司屬性缺失的公司；④ST公司。對(duì)于 公司屬性的劃分主要參考WIND數(shù)據(jù)庫(kù)和公司年報(bào) 進(jìn)行核對(duì)，本文將公司共劃分為中央上市國(guó)有企業(yè)、 地方國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)三類，對(duì)于集體企業(yè)本文 將其歸類為民營(yíng)公司③。公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自于 WIND和CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，地方市級(jí)財(cái)政數(shù)據(jù)來(lái)自于 各省市統(tǒng)計(jì)年鑒和中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)。最終 可用的上市公司有效樣本數(shù)據(jù)共6 416個(gè)，經(jīng)最終處 理后，實(shí)際可用的有效樣本中央國(guó)有企業(yè)為836個(gè)， 地方國(guó)有企業(yè)為2 623個(gè)，民營(yíng)企業(yè)為1 999個(gè)。為 了消除極端值的影響，本文對(duì)數(shù)據(jù)庫(kù)中連續(xù)變量上 下1%的極端樣本米用winsorize處理。具體見(jiàn)表2 所列。
四、實(shí)證結(jié)果與分析
(一)財(cái)政分權(quán)與企業(yè)投資效率為了驗(yàn)證本文的假設(shè)1，我們首先對(duì)方程(2)進(jìn) 行全樣本回歸分析�；貧w結(jié)果見(jiàn)表3。從表3中可以 發(fā)現(xiàn)，在控制了公司現(xiàn)金流、公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債比 率、管理費(fèi)用率、大股東占款、第一大股東持股比例 等因素后，無(wú)論是以托賓Q值作為企業(yè)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)還是 以市值賬面比作為增長(zhǎng)機(jī)會(huì)來(lái)衡量企業(yè)投資效率， 財(cái)政分權(quán)各指標(biāo)(cityfd 1、cityfd2、cityfd3、cityfd4)和企 業(yè)非效率投資(overinv1、overinv2)的回歸系數(shù)為負(fù)， 且都很顯著，這說(shuō)明地方財(cái)政分權(quán)度越高，公司非效 率投資水平越低。這一結(jié)果顯示，對(duì)于地方上市公 司投資效率來(lái)說(shuō)，在財(cái)政分權(quán)制度下，地方財(cái)政分權(quán) 度越高，地方政府維護(hù)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展的“扶持之手” 通過(guò)提供較高水平的公共治理，降低交易成本，構(gòu)建 經(jīng)濟(jì)主體之間的交易信任關(guān)系，緩解融資約束，提高 企業(yè)投資效率水平。 為進(jìn)一步考察不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下財(cái)政分權(quán)程度 對(duì)公司非效率投資的影響是否存在差異性特征，檢 驗(yàn)前文提出的假設(shè)2，本文將全部樣本分為國(guó)有企 業(yè)和民營(yíng)企業(yè)兩類。由表4的回歸結(jié)果可見(jiàn)，相對(duì) 于民營(yíng)企業(yè)，國(guó)有企業(yè)樣本的回歸結(jié)果中各財(cái)政分 權(quán)(cityfd)的回歸系數(shù)更顯著為負(fù)。說(shuō)明在財(cái)政分 權(quán)制度下，相比民營(yíng)企業(yè)，財(cái)政分權(quán)度越高的地區(qū) 越能提高國(guó)有企業(yè)的投資效率。研究表明，國(guó)有企 業(yè)有著復(fù)雜的委托-代理關(guān)系以及代理成本往往高民營(yíng)企業(yè)，以及國(guó)有企業(yè)往往承擔(dān)著地方經(jīng) 濟(jì)發(fā)展的行政性職責(zé)，民營(yíng)企業(yè)則更為自由地參與 市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。這表明，相對(duì)于民營(yíng)企業(yè)，國(guó)有企業(yè)的 投資效率在財(cái)政分權(quán)下受到的影響更為顯著。一 旦地方政府在維護(hù)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展所作出的努力程 度越高，減輕對(duì)國(guó)有企業(yè)的控制，使其更有效地參 與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，降低代理成本，就越能幫助國(guó)有企業(yè) 充分利用市場(chǎng)資源配置機(jī)制，從而會(huì)提高國(guó)有企業(yè) 投資效率水平。有企業(yè)根據(jù)政府控制的層級(jí)可以分為中央國(guó) 有企業(yè)和地方國(guó)有企業(yè)。為進(jìn)一步考察財(cái)政分權(quán)對(duì) 不同控制層級(jí)的國(guó)有企業(yè)的影響是否存在顯著差 異，檢驗(yàn)研究假設(shè)3，根據(jù)國(guó)有企業(yè)實(shí)際控制人的層 級(jí)將國(guó)有企業(yè)分為中央國(guó)有企業(yè)和地方國(guó)有企業(yè)，其中地方國(guó)有企業(yè)包括省級(jí)和市級(jí)國(guó)有企業(yè)�；貧w 結(jié)果見(jiàn)表5。從表5中可以發(fā)現(xiàn)，在地方國(guó)有企業(yè)的 樣本回歸結(jié)果中，各財(cái)政分權(quán)指標(biāo)（cityfd )的回歸系數(shù)都為負(fù)；在中央企業(yè)的樣本回歸結(jié)果中，各財(cái)政分 權(quán)指標(biāo)(cityfd)的回歸系數(shù)都為正。這表明相對(duì)于中 央國(guó)有企業(yè)，財(cái)政分權(quán)對(duì)地方國(guó)有企業(yè)的影響更高， 更能有效地促進(jìn)地方國(guó)有企業(yè)的投資效率�？梢�(jiàn)， 地方財(cái)政分權(quán)度越高，在地方政府“扶持之手”的作于支持地方國(guó)企的發(fā)展，將緩解融資約束，降低代理成本，提高地方國(guó)有企業(yè)的投資效率水平。
(二)財(cái)政分權(quán)、過(guò)度投資與公司價(jià)值 以上的'研究發(fā)現(xiàn)，在財(cái)政分權(quán)度更高的地區(qū)，企 業(yè)的投資效率越高，越能降低企業(yè)的過(guò)度投資和投資 不足。對(duì)這種結(jié)論的解釋是較高的財(cái)政分權(quán)程度代 表著地方政府維護(hù)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展所作出的努力，是政 府公共治理水平提升的一種體現(xiàn)。過(guò)度投資或投資 不足往往會(huì)造成對(duì)公司價(jià)值的損害，而公共服務(wù)機(jī)制 的完善、市場(chǎng)有效性的提高，能夠緩解企業(yè)的融資約 束，促進(jìn)資本市場(chǎng)更有效率地運(yùn)行。如果這種解釋是 正確的，那么在財(cái)政分權(quán)度較高的地方，這種有效市場(chǎng)機(jī)制更能緩解企業(yè)的過(guò)度投資或投資不足對(duì)公司 價(jià)值造成的損害，使得企業(yè)的投資更好地促進(jìn)公司價(jià) 值的提高。利用方程(3)考察財(cái)政分權(quán)下企業(yè)投資效 率對(duì)公司價(jià)值的影響，即考察企業(yè)非效率投資(over- inv1、verinv2)以及交叉項(xiàng)(overinv X cityfd)對(duì)企業(yè)價(jià) 值(value)的影響。我們預(yù)計(jì)企業(yè)的非效率投資會(huì)損 害公司價(jià)值，而在財(cái)政分權(quán)下，非效率投資對(duì)公司價(jià) 值的損害會(huì)得到緩解，即預(yù)計(jì)投資效率系數(shù)(overinv1、 overinv2)戍為負(fù)，交叉項(xiàng)(overinv X cityfd)的系數(shù) yS2 為正，A+戍不確定�；貧w結(jié)果見(jiàn)表6所列。
在表6的回歸結(jié)果中，可以發(fā)現(xiàn)企業(yè)非效率投資 (overinv1、overinv2)與公司價(jià)值的回歸系數(shù)/3'都顯 著為負(fù)，且基本都在1%水平上顯著，這說(shuō)明地方上市 公司的非效率投資對(duì)公司價(jià)值造成了損害。而交互 項(xiàng)（overinv X cityfd)的系數(shù)yS2都顯著為正，在以 cityfd1、cityfd2測(cè)度的財(cái)政分權(quán)度下戍+疚<0，在以>0。這 和前面的預(yù)期一致，財(cái)政分權(quán)制下，地方政府維護(hù)地 方經(jīng)濟(jì)發(fā)展所形成的公共治理機(jī)制提高了企業(yè)投資 效率，緩解了非效率投資對(duì)公司價(jià)值造成的損害。
五、微觀作用機(jī)制分析本文對(duì)于企業(yè)非效率投資的衡量，具體可以分 為投資不足和過(guò)度投資兩種情況。
(2007)研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)的最優(yōu)投資規(guī)模受融資約束的 影響。Denis and Sibikov(2007)研究發(fā)現(xiàn)面臨融資 約束的公司持有多余的現(xiàn)金來(lái)抓住有價(jià)值的投資項(xiàng) 目43。因此，企業(yè)投資不足的主要原因則是企業(yè)投 資資本受到限制。企業(yè)過(guò)度投資問(wèn)題的根源在于所 有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離所形成的委托-代理關(guān)系。Jensen (1986)認(rèn)為經(jīng)理獲取利益的最直接方式就是擴(kuò)大企 業(yè)規(guī)模，增加企業(yè)投資，甚至投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng) 目11。西方學(xué)者研究企業(yè)過(guò)度投資的基本邏輯為： 企業(yè)代理問(wèn)題越嚴(yán)重，則過(guò)度投資問(wèn)題就越嚴(yán)重。 張冀、李習(xí)（2005)研究發(fā)現(xiàn)，地方國(guó)企由于股權(quán)結(jié)構(gòu) 不合理導(dǎo)致的委托代理問(wèn)題是公司多元化投資的重 要原因44。曾慶生(2006)研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)國(guó)有性質(zhì)大 —8 —股東控制的上市公司代理問(wèn)題更嚴(yán)重45。
從以上研究中可以發(fā)現(xiàn)，企業(yè)投資不足的原因 往往是融資約束，投資過(guò)度則是由于所有者和經(jīng)營(yíng) 者不一致而造成的代理成本問(wèn)題。由此可以進(jìn)一步 思考，財(cái)政分權(quán)下減輕企業(yè)的非效率投資是不是通 過(guò)緩解地方企業(yè)的融資約束和減小企業(yè)代理成本的 途徑來(lái)完成的？下文即討論財(cái)政分權(quán)與企業(yè)的融資 約束以及財(cái)政分權(quán)與企業(yè)的代理成本問(wèn)題。
(一)財(cái)政分權(quán)與企業(yè)融資約束 前文結(jié)果證實(shí)了地方財(cái)政分權(quán)度與企業(yè)非效率 投資有著顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。針對(duì)財(cái)政分權(quán)制下減 輕企業(yè)投資不足的解釋，其中的一個(gè)隱含假設(shè)是地 方財(cái)政分權(quán)度越高，越有健全的機(jī)制降低企業(yè)的融 資約束，使得企業(yè)有充足的資本參與到市場(chǎng)投資機(jī) 會(huì)中。然而，是否地方財(cái)政分權(quán)度越高，越會(huì)降低企 業(yè)的融資約束呢？
Almeida(2004)在改進(jìn) Fazzari et al(1988)投資- 現(xiàn)金流敏感度模型的基礎(chǔ)上，提出測(cè)度融資約束的 現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感度模型，并從理論上證明該模型的 有效性。本文借鑒Almeida(2004)的現(xiàn)金-現(xiàn)金流模 型來(lái)測(cè)度地方財(cái)政分權(quán)是否降低企業(yè)的融資約束， 模型如（4)所示。在該模型中，控制了企業(yè)規(guī)模 (size)、凈資產(chǎn)收益率(me)、資產(chǎn)負(fù)債率(lev)等。具 體的回歸結(jié)果見(jiàn)表7所列。
cash= a + ^flowca shit + f51cijfAit-丨 X flowcash。+ Z^cityH,, - i ++ /35roe,, + /36lev,t +//7listage? + /^citygdp., + 藝year + Z industry + su在表7的回歸結(jié)果中，發(fā)現(xiàn)財(cái)政分權(quán)指標(biāo)與企業(yè) 現(xiàn)金流的交叉項(xiàng)（cityfd Xcf )和企業(yè)現(xiàn)金持有之間的 回歸系數(shù)都為負(fù)，基本都很顯著。這些回歸結(jié)果表 明，在財(cái)政分權(quán)度較高的地方，存在著更為完善的外 部融資渠道，降低企業(yè)的外部融資成本，進(jìn)而降低企 業(yè)的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感度，緩解企業(yè)的融資約束。這 進(jìn)一步證實(shí)了在財(cái)政分權(quán)制下，緩解了企業(yè)的融資 約束，使得企業(yè)更好把握市場(chǎng)中的投資機(jī)會(huì)。
(二)財(cái)政分權(quán)與企業(yè)代理成本 在前面的討論中，檢驗(yàn)了地方財(cái)政分權(quán)與企業(yè) 非效率投資的關(guān)系。在財(cái)政分權(quán)制下，企業(yè)投資效 率的提高是不是因?yàn)橄鄳?yīng)的運(yùn)行成本的降低？或者說(shuō)這種資源配置會(huì)不會(huì)弱化影響企業(yè)投資效率的公 司代理問(wèn)題？現(xiàn)有的研究認(rèn)為投資者利益受到損害 的原因主要有兩個(gè)，一個(gè)是公司管理層的機(jī)會(huì)主義 給股東造成的損失，即Jensen and Meckling(1976)提 出的管理層與股東之間的第一類委托代理問(wèn)題19 ; 另一是公司主要控股股東可能會(huì)“掠奪”公司的資源 或財(cái)產(chǎn)，進(jìn)而損害中小股東的利益，即La Porta et al. (1998、2000)提出的大股東與中小股東之間的第二 類代理問(wèn)題14,5。大量的實(shí)證研究表明，國(guó)外存在 大股東侵害小股東利益k，中國(guó)也存在控股股東 通過(guò)關(guān)聯(lián)交易等方式侵害中小股東的利益5(Ml。從 以上研究中可以看出，代理問(wèn)題既有可能導(dǎo)致投資 過(guò)度，也有可能導(dǎo)致投資不足，控股股東對(duì)其個(gè)人利 益的追求導(dǎo)致了公司非效率的投資。而在財(cái)政分權(quán) 制下，地方市場(chǎng)完善的公共治理機(jī)制是否可以有效 降低這類代理問(wèn)題呢？本文借鑒James et al.(2000) 52和陳德球(2012)的研究，分別采用管理費(fèi)用率 (mfee)來(lái)反映公司管理層與股東之間的代理成本，采 用其他應(yīng)收款作為衡量大股東占款的指標(biāo)(occupy) 來(lái)反映公司大股東與中小股東之間的第二類代理成 本問(wèn)題，考察財(cái)政分權(quán)制下是否能有效地降低公司 代理成本。具體的模型如(5)所示，回歸結(jié)果見(jiàn)表8 所列。agencecost? = a + /3|cityfd? -丨 + /32size,, - i +^3levu-1 + ^4 indepratio?-1 +^salesincomeratio。+ /^citygdp _丨 +Syear + ^industry + sit(5)
從表8中發(fā)現(xiàn)，地方財(cái)政分權(quán)程度與公司管理費(fèi) 用率（mfee )和大股東占款（occupy )都顯著為負(fù)，特 別是與大股東占款在1 %的水平上顯著。這說(shuō)明財(cái)政 分權(quán)制下，地方政府積極維護(hù)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展所形成 有效的公共治理水平和市場(chǎng)機(jī)制在影響企業(yè)資源配 置上起著非常顯著的作用，能夠有效地降低管理層 與股東之間的第一類代理成本和大股東與中小股東 之間的第二類代理成本，抑制了地方政府、企業(yè)管理 層以及大股東為了自身利益而損壞企業(yè)價(jià)值的行 為，提高了企業(yè)的投資效率。
六、結(jié)論與啟示
本文實(shí)證檢驗(yàn)了財(cái)政分權(quán)下企業(yè)投資效率、公 司價(jià)值以及資本配置的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn):財(cái)政分權(quán) 制度在促進(jìn)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展的微觀作用機(jī)制方面，提 高了市場(chǎng)配置資源的力度�？傮w來(lái)說(shuō)，上市公司所 在地財(cái)政分權(quán)度越高，企業(yè)投資效率越高。相對(duì)于 民營(yíng)企業(yè)，國(guó)有企業(yè)過(guò)度投資或投資不足程度越低， 國(guó)有企業(yè)投資效率越高;相對(duì)于中央國(guó)有企業(yè)，地方 財(cái)政分權(quán)度越高，地方國(guó)有企業(yè)過(guò)度投資或投資不 足程度越低，即地方國(guó)有企業(yè)投資效率越高。財(cái)政 分權(quán)制下能有效降低企業(yè)非效率投資對(duì)公司價(jià)值造 成的損害，使得企業(yè)投資更符合市場(chǎng)需求。進(jìn)一步 研究發(fā)現(xiàn)，財(cái)政分權(quán)制下形成有效的市場(chǎng)機(jī)制所帶 來(lái)的融資約束的緩解和企業(yè)內(nèi)部第一類、第二類代 理成本的降低，是促進(jìn)地方上市公司投資效率提高 的重要原因。
地方政府在財(cái)政分權(quán)制下，維護(hù)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展， 減小了信息不對(duì)稱，緩解企業(yè)融資約束，使得企業(yè)投 資表現(xiàn)出較弱的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感度。在企業(yè)內(nèi)部， 財(cái)政分權(quán)制度提高資本配置效率的機(jī)制，主要是通 過(guò)降低企業(yè)內(nèi)部的兩種代理成本來(lái)實(shí)現(xiàn)。通過(guò)以上 研究發(fā)現(xiàn)，財(cái)政分權(quán)制度帶來(lái)了地方政府維護(hù)地方 市場(chǎng)發(fā)展的動(dòng)力，通過(guò)積極推進(jìn)地方市場(chǎng)機(jī)制的建 設(shè)，使得資本更快地實(shí)現(xiàn)由低效率領(lǐng)域向高效率領(lǐng) 域的轉(zhuǎn)移，促進(jìn)資本的進(jìn)一步優(yōu)化。
本文通過(guò)對(duì)企業(yè)非效率投資的原因探討，分析 影響市場(chǎng)參與者的微觀作用機(jī)制，即通過(guò)緩解企業(yè) 融資約束、降低企業(yè)內(nèi)部代理成本，從而提升企業(yè)投 資效率。本文的政策建議是:第一，中央政府層面， 繼續(xù)簡(jiǎn)政放權(quán)，從行政審批和國(guó)企管理等方面給予 地方政府充分的自主管理權(quán)限；第二，地方政府層 面，遵循市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行機(jī)制，加強(qiáng)產(chǎn)權(quán)保護(hù)和地方法 制的執(zhí)行力度，提高地方政府公共治理水平，減小市 場(chǎng)參與者的信息不對(duì)稱和交易成本；第三，公司層 面，加強(qiáng)資本市場(chǎng)建設(shè)，提高直接融資水平，緩解企 業(yè)融資約束，同時(shí)完善公司治理水平，減小大股東與 中小股東以及所有者與管理者的兩類代理成本。
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